文｜李想

龙头公司管理规模临界点已到来，效率拐点出现对于推升公司盈利能力将带来明显助力。考虑国内环卫行业集中第极低，在行业集中度提升过程中，优秀环卫公司有望通过项目标准化和管理经验可复制化进而树立管理壁垒，进而拉开公司间效率差异获取更快成长和更好财务表现。推荐玉禾田(89.800, 4.42, 5.18%)、龙马环卫(12.420, 0.08,0.65%)、盈峰环境(6.350, -0.03, -0.47%)、北控城市资源等环卫龙头，关注从固废末端处置向前端环卫延伸积极布局的中国光大国际（H）、瀚蓝环境(19.720, -0.57, -2.81%)、上海环境(11.570, -0.08, -0.69%)等。

▍公司效率差异：目前环卫公司间效率基本接近。

2018年，6家已上市环卫公司的运营毛利率均值为19.8%，最低为侨银环保(21.310, -0.76, -3.44%)17.3%，最高为玉禾田22%，环卫运营毛利率离散度极低；从创收指标看，2018年，环卫公司人均营收普遍为5.0~5.3万元/年。环卫运营目前并没有因为运营主体不同而体现效率差异，环卫公司间ROE的差异主要归因于财务杠杆使用和资产周转情况。长期看，随着行业集中度提升，优秀环卫公司未来有望在行业集中度提升过程中树立管理壁垒并拉开经营效率差异。

▍行业效率趋势：行业毛利率迎上行拐点，提效阶段已至。

2016~2018年，各家环卫公司运营毛利率普遍出现下滑，完善社保缴纳、推进机械化带来的车辆费用及折旧上升带来成本端上升是主因。进入2019年后，除启迪环境(9.340, -0.13, -1.37%)外的各家公司环卫运营毛利率普遍逆转前期持续下行态势，环卫公司普遍迎来管理规模临界点。在管理合同规模扩张到一定水平后，新中标合同中员工补缴社保对运营成本的压力会被充分稀释，环卫运营公司积累的管理经验也会逐步丰富并推动管理经验异地复制。

▍影响环卫毛利率关键因素分析。

环卫运营业务的固定资产主要集中在运输及作业设备，随着机械化率提升，企业对于折旧政策选择会相应影响项目毛利率。项目质量对项目毛利率也有明显影响，单位面积支付的价格越高的项目质量越好，而价格高低对项目的毛利率水平有较大影响。城乡环卫一体化模式项目的必须性人工数量较多，通过机械化方式去替代人工进而降低综合成本的进展相对缓慢，拖累毛利率。

▍风险因素：

政府支付能力下降、市场拓展不及预期、人工成本大幅上升。

▍投资策略：积极布局行业效率拐点来临后的优质龙头。

龙头公司管理规模临界点已到来，效率拐点出现对于推升公司盈利能力将带来明显助力。考虑国内环卫行业集中第极低，在行业集中度提升过程中，优秀环卫公司有望通过项目标准化和管理经验可复制化进而树立管理壁垒，进而拉开公司间效率差异获取更快成长和更好财务表现。推荐玉禾田、龙马环卫、盈峰环境、北控城市资源等环卫龙头，关注从固废末端处置向前端环卫延伸积极布局的中国光大国际（H）、瀚蓝环境、上海环境等。