《投资时报》研究员 王子西

　　12月17日，广州尚品宅配家居股份有限公司（下称尚品宅配，300616.SZ）发布公告称，临时股东大会审议通过《关于公司向特定对象发行股票预案的议案》等。不过，此版本定增预案已非此前披露的“老版本”；之前的定增预案，该公司已于12月初向深交所申请撤回。

　　对比新老定增方案，不难发现，老版本拟向特定对象北京京东世纪贸易有限公司发行不超827.81万股，发行价为64.56元/股，募资总额约5.34亿元。在12月2日披露的“新版本”中，发行对象改为不超35名特定对象，发行数量以及募资总额改为不超5960.25万股（含本数）、不超8亿元。募资净额仍用于成都维尚生产基地（下称成都基地）建设。

　　值得注意的是，自定增方案出炉，该公司股价一路下行，已由今年6月25日收盘价82.50元/股（不复权，下同），腰斩至12月21日的43.6元/股。

　　财报数据显示，2020年、2021年前三季度，尚品宅配销售毛利率、净利率下降明显。且今年前三季度，与可比公司相比，其销售净利率位居行业末端；产能利用率也由2018年、2019年的95%下落至77.01%。

　　此外，2018年至2020年，该公司投资活动产生的现金流中，“收到其他与投资活动有关的现金”与“支付其他与投资活动有关的现金”金额较大，且资金流向均为银行理财产品。而前三季度，尚品宅配长、短期借款分别为3.50亿元、6.61亿元，较上年末增加214.19%、22.6倍；公司资产负债率增加近8个百分点。

　　尚品宅配今年6月中旬以来股价走势（单位：元）

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　　扩张不停

　　目前，尚品宅配在建的生产基地项目包括无锡维尚生产基地（下称无锡基地）、成都基地，两项目拟投资金额分别为30亿元、10.01亿元。截至2021年9月末，无锡基地已投资建设14.35亿元，投资进度为47.82%；成都维尚已投资建设1.41亿元，进度为14.10%。

　　按尚品宅配建设规划，成都和无锡生产基地项目建成后，公司将新增年产120万套、300万套定制家具产能。加上佛山生产基地产能130万套，那么该公司总产能将达550万套。

　　该公司还于2021年8月下旬，竞拍取得位于广州天河区金融城东区AT091434地块的国有建设用地使用权，投资建设整装产业创新研发中心。该项目预计总投资约为15亿元，其中包括上述竞拍土地出让价款9.56亿元以及相关税费。

　　此外，子公司佛山维尚家具制造有限公司（下称佛山维尚）拟以自筹资金约6亿元，建设集“新零售”和“HOMKOO整装云平台”为一体的综合体，并将该综合体建成为消费者整装定制、家具及家居用品定制等所需的线下沉浸式体验购物场所。

　　粗略计算，上述项目总投资约为61亿元。而尚品宅配于2017年3月上市交易，2017年至2021年前三季度，实现净利润为3.80亿元、4.77亿元、5.29亿元、1.01亿元和0.87亿元，四年及一期的净利润累计为15.74亿元。也就是说，上述项目总投资金额约是累计净利润的4倍。

　　疫情常态化，地产市场低迷，尚品宅配却选择“逆势”扩张，产能扩张时机是否合理？公司基本面情况又是否与投资逻辑匹配？是未雨绸缪，还是对市场需求盲目乐观？

　　净利率无优势

　　资料显示，尚品宅配主要从事全屋板式家具的定制生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发等服务，且为全国家装企业提供装修用主辅材等。

　　2018年至2021年1—9月，公司产量依次为199.38万套、250.73万套、236.57万套、174.36万套；产能为210.73万套、265.06万套、274.24万套、226.43万套，产能利用率为94.61%、94.60%、86.26%、77.01%。很明显，近一年及一期公司产能利用率走低。

　　业绩方面，上述三年及一期，该公司归母净利润为4.77亿元、5.28亿元、1.01亿元、0.87亿元，同比增速分别为25.53%、10.76%、-80.81%、50.84%；净利率为7.18%、7.28%、1.55%、1.69%；销售毛利率则为43.68%、41.57%、33.23%、34.12%。

　　数据来看，2020年及2021年1—9月，该公司净利率和毛利率下降明显。

　　值得一提的是，与业内可比公司相比，今年前三季度，欧派家居（603833.SH）、曲美家居（603818.SH）、索菲亚（002572.SZ）、好莱客（603898.SH）、我乐家居（603326.SH）、顶固集创（300749.SZ）、皮阿诺（002853.SZ）、金牌橱柜（603180.SH）、志邦家居（603801.SH）、顾家家居（603816.SH）的净利率分别为14.67%、5.32%、12.10%、12.26%、8.20%、7.93%、13.34%、7.01%、9.03%、9.52%。尚品宅配也位居末端。

　　事实上，在上述可比公司中，尚品宅配的营收规模仅次于欧派家居、顾家家居、索菲亚，位居第四，但盈利能力却位居尾部。

　　尚品宅配2017年以来销售净利率和毛利率情况

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　　巨额资金买理财？

　　分析现金流量表，《投资时报》研究员注意到，2018年、2019年、2020年、2021年1—9月，尚品宅配现金及现金等价物分别为16.48亿元、15.16亿元、10.15亿元和13.40亿元，基本保持在10亿元至16亿元范围。

　　但上述三年及一期，其投资活动产生的净现金流分别为4.51亿元、-6.29亿元、-5.92亿元、-2.57亿元。其中，净流入指标中的“收到其他与投资活动有关的现金”为93.99亿元、115.04亿元、86.6亿元、54.44亿元；净流出指标中的“支付其他与投资活动有关的现金”为84.14亿元、113.93亿元、86.87亿元、48.17亿元。除了今年前三季度该指标没有显示现金用途，其余年度净流入、流出均为银行理财产品。

　　而购建固定资产、无形资产所支付的现金为6.35亿元、8.03亿元、5.92亿元、8.52亿元，合计为28.82亿元。也就是说，截至2021年9月末，账上有近50亿元购买银行理财产品。

　　《投资时报》研究员还注意到，截至2021年9月末，尚品宅配的货币资金为13.69亿元，较上年末增加31.73%；交易性金融资产为5.5亿元，较上年末减少51.20%。两项指标相加，与2020年末相比，减少2.47亿元。

　　而公司短期借款、长期借款分别为6.61亿元、3.50亿元，分别较上年末大增22.6倍、214.19%。资产负债率也由2020年末的43.82%，上升至51.76%，也就是说，短短九个月长短期借款合计新增8.71亿元，资产负债率增长近8个百分点。对于长期借款，该公司表示主要是增加无锡、成都工厂项目借款影响所致。